Vladimir Werning: «El ciclo económico chileno llegó a un punto de inflexión en el último trimestre del 2014»

Feb 16, 2015

El economista explica por qué elevó de 2,3% a 2,7% la estimación de PIB para 2015. Pero es cauto a mediano plazo: "Las condiciones suficientes para crecer al potencial no han sido aseguradas". En materia de inflación no ve mayores riesgos y proyecta un cierre a diciembre en 2,8%, pese a lo cual no cree que el BC siga bajando la TPM.

(Pulso) Hace dos semanas JPMorgan elevó su proyecciones de crecimiento de 2015 para Chile de 2,3% a 2,7%, sustentado en las buenos datos de actividad que registró el último mes de 2014. Sin embargo, pese a esta corrección al alza en las expectativas, el director ejecutivo de la entidad, Vladimir Werning, ve poco espacio para que la actividad este año pueda alcanzar un nivel sobre 3%.

Plantea que subsisten incertidumbres tanto internas como externas. La primera apunta a cuantificar el impacto coyuntural de las reformas del Gobierno, mientras que en lo internacional la situación de China luce complicada.

De todos modos, a su juicio, lo que se debe rescatar del panorama actual del país es que en lo inmediato “el balance de riesgos se inclinó al alza”.

En materia de inflación y más allá de la preocupación que expresó el Banco Central en su comunicado de la semana pasada, Werning se mantiene optimista sobre la convergencia hacia el rango meta, aunque pone una luz de alerta respecto de que “el incipiente desalineamiento de salarios nominales” se profundice, ya que eso incidiría en los precios de servicios. Bajo este escenario, el economista no ve nuevos recortes en la política monetaria, por lo que apuesta a que el instituto emisor realice una “estrategia de una pausa prolongada manteniendo la tasa en 3% todo el año”.

El Imacec de diciembre de 2,9% elevó las expectativas para este año, incluso ustedes mejoraron su proyección para Chile de 2,3% a 2,7%. ¿Qué señales ve de recuperación?

En Chile, los índices de confianza tanto del consumidor como de los empresarios siguen deprimidos. Pero su estabilización es relevante a efectos de evaluar la coyuntura. Además hay algunos indicadores recientes de oferta y demanda que nos indican que el ciclo económico chileno llegó a un punto de inflexión en el último trimestre del 2014.

En el Gobierno afirmaron que la economía está presentando “brotes verdes”, ¿comparte ese diagnóstico?

Es cierto. La reducción de la inflación está trasmitiendo un impulso favorable a los consumidores y eso eleva las ventas minoristas. Por el lado de la inversión, los indicadores de construcción y de importación de bienes de capital apuntan a que lo peor del ajuste quedó atrás. Por último, los datos de comercio exterior continúan dando señales de mejoría, tanto por el lado de las exportaciones como de las importaciones.

¿Ve posible crecer sobre 3%?

Habiendo confirmado un giro del ciclo, es lógico reevaluar el ritmo de expansión. Después del alza de 2,9% en la actividad de diciembre ya no se ve tan distante la posibilidad de observar registros mensuales puntuales por encima de 3%. Pero creemos que para el año en su conjunto sigue siendo más probable un promedio de expansión cercano al 2,7%.

El Gobierno espera lograr hacia la segunda mitad de su mandato crecer en torno al potencial que es 4,3%, ¿es factible?

Hay condiciones necesarias y suficientes para lograr esa meta. La buena noticia es que la condición necesaria ha sido asegurada por las acciones del Banco Central. Su manejo de la tasa de interés orientado a impulsar un realineamiento cambiario ha colocado a la economía chilena en un equilibrio sustentable en el contexto actual internacional. Chile es la única economía de la región donde los ajustes del 2014 han arrojado un resultado visible en el sentido reducir el déficit externo. Sin embargo, el problema que veo es que las condiciones suficientes para crecer al ritmo potencial no han sido aseguradas. A esta altura la política monetaria difícilmente pueda ofrecer mayor impulso de lo que ya hizo. Entonces, el empuje de la inversión, el empleo y la productividad deben provenir de iniciativas que son propias de Hacienda y Economía.

En su escenario base, ¿hay riesgos que puedan afectar el crecimiento de la economía chilena en 2015?

Sí, los riesgos disminuyen pero no desaparecen. En el frente doméstico, resulta difícil estimar con certeza el impacto coyuntural de las reformas. Y en lo externo, la lectura de la economía China también luce complicada. Lo que rescataría de la situación de Chile es que en lo inmediato el balance de riesgos se inclinó al alza y por eso aumentamos nuestra proyección de crecimiento a 2,7%. Esta revisión del PIB representa un caso aislado en América Latina. En la región, las revisiones de crecimiento del 2015 han sido sistemáticamente a la baja y el balance de riesgo en torno a nuestras proyecciones sigue inclinado en esa dirección.

¿Cuánto podrían incidir nuevamente las reformas?

La estabilización de los índices de confianza empresarial indica que, en gran medida, los cambios legislativos han sido incorporados a las expectativas. Eso limita una repetición del impacto que hubo en 2014. El riesgo para el 2015 es que esos indicadores de confianza permanezcan estancados cerca de los actuales niveles bajos. De ser así, la inversión puede evolucionar de manera muy lenta y la generación de empleo puede deteriorarse. En ese contexto, se pueden generar dudas adicionales sobre el ritmo de crecimiento potencial de Chile.

El Gobierno ha dicho que el sector exportador, el gasto público, la caída del precio del petróleo y la política expansiva del Banco Central serán los motores de la economía chilena en 2015. ¿Comparte esa visión?

Sí, esperamos que todos esos factores generen un impulso expansivo, pero la magnitud de esos impulsos tendrá un efecto más bien moderado si la inversión no contribuye al inicio del ciclo como suele hacerlo históricamente.

Considerando la caída del precio del cobre y la baja del petróleo, ¿cuál de los dos efectos tiene mayor preponderancia para el crecimiento de Chile?

Chile es el importador neto de combustibles más grande de la región en relación a su PIB, por lo que el beneficio de la caída del precio del petróleo es relevante.

También hay efectos distributivos que aumentan esta percepción. Resulta que el beneficio de la caída del petróleo se traslada directamente al sector privado en Chile.

En cambio, el perjuicio que acarrea la caída del precio del cobre es compartido por el sector privado y el público, y éste último actúa como un amortiguador. Dicho esto, el cobre resulta la variable determinante. Desde principios de 2014 la disminución del precio del petróleo ha sido el doble que la del cobre, pero en la balanza comercial, el metal pesa tres veces más. Es importante tener en cuenta que el aporte del sector del cobre incluye la actividad y la inversión. Y en ese sentido, vemos que, además del menor precio, la actividad minera está contrayéndose. Además los precios más bajos del cobre pueden impulsar una reevaluación de los parámetros que determinan el Presupuesto y entonces se puede requerir un ajuste. A diferencia de Chile y Perú, la mayoría de los países de la región ya están ejecutando o planeando ajustes fiscales en respuesta a la caída de precios de materias primas.

En Chile se abrió el debate sobre el nivel del PIB potencial. Actualmente está en 4,3%, pero los economistas cuestionan esa cifra.

Siempre van a existir opiniones diversas en torno al PIB potencial, ya que es un concepto teórico. No es una variable observable y por lo tanto sólo se puede aproximar por medio de distintas técnicas. En Chile, el debate en torno a este tema no es novedad. Recordemos que el valor de 4,25% que se discute hoy representa una reducción con respecto a la estimación del 5% que prevalecía apenas un par de años atrás. Creo que el debate se profundizará. Hay varios factores que invitan a hacerlo: la caída del precio del cobre, el menor dinamismo de la inversión, el debate sobre el impacto en la productividad de las reformas, y las restricciones en el sector energético. Aunque representa una estimación del crecimiento de largo plazo, las oscilaciones económicas de corto plazo influyen, debido a la incertidumbre que reina sobre el carácter temporal o permanente de los factores determinantes del ciclo, que hoy se mueve por debajo del potencial.

Inflación y política monetaria

Las expectativas de inflación para 2015 se elevaron rápidamente de 2,3% a un nivel cercano a 3%. ¿Ve riesgos inflacionarios para la economía chilena este año?
No veo riesgos inflacionarios que atenten contra el cumplimiento de la meta. A nivel agregado la demanda está mucho mejor alineada con la producción. Es más, la depreciación del peso y las presiones de internacionales que enfrenta la economía chilena son deflacionarias. En el margen, lo único que puede prender algunas alarmas sería que el incipiente desalineamiento de salarios nominales se profundice, ya que incidiría en los precios de servicios.

Pero el Banco Central en su reunión de febrero explicitó su preocupación por la inflación, en especial la subyacente.

Cuando menciono los salarios e inflación de servicios indirectamente hablo de la inflación subyacente a la que se refiere BC. Eso, lo que puede generar, es una disminución más lenta de la inflación hacia la meta. Pero sigo esperando una desaceleración de estos precios, desde cerca de 5% con que terminó el 2014 a cerca de 3% a fines de 2015. Eso claramente representa menos presión inflacionaria.

¿Qué factores explican las mayores presiones inflacionarias?

Primero, hay un impacto del tipo de cambio más depreciado. Segundo, algunos precios se han visto afectados por el impacto de la reforma fiscal. Tercero, la inflación en servicios se ha mantenido elevada, en parte explicada por la aceleración de salarios nominales. Por último, el precio del petróleo ha rebotando de sus mínimos, y aunque sigue deprimido en lo inmediato, la trayectoria de inflación esperada debe ser algo más alta de lo que se presumía cuando el petróleo aún no había encontrado piso.

¿En qué nivel debería ubicarse la inflación a diciembre?

Proyectamos que se ubique en 2,8% a fin de año.

En su reunión de política monetaria el BC mantuvo la tasa en 3% y puso énfasis en la inflación, ¿en qué pie queda su manejo de la política monetaria?

En comparación con el IPC de 2014 el IPC de 2015 reflejará menor, no mayor, presión inflacionaria. Por lo tanto, el Banco Central está muy bien parado frente a la coyuntura y ostenta una gran credibilidad. La inflación elevada del año pasado fue, en gran medida, un subproducto del cambio de precios relativos que requería la economía. Es cierto que las bajas de tasas de interés que impulsó el BC iban a contramano del cumplimiento de la meta en 2014, pero la meta de inflación es a dos años. La baja de tasas respondió a la lógica inapelable: facilitó una depreciación del peso que dio lugar a una rotación de las fuentes de crecimiento hacia la demanda externa. El Banco Central debe asegurar los pagos externos además de la estabilidad de precios internos. Cumplido ese ajuste, hoy lo que prevalecen son presiones deflacionarias que irán guiando la inflación hacia la meta.

Dado lo anterior, ¿la economía necesita más estímulo monetario? ¿En qué nivel debería ubicarse la TPM este año?

Yo creo más probable que el Banco Central adopte la estrategia de una pausa prolongada, manteniendo la tasa en 3% todo el año. Primero, la baja del precio del petróleo ha provisto a la economía de estímulo alternativo. Segundo, los salarios nominales están creciendo a un ritmo que excede la productividad y la meta de inflación. Tercero, el peso está mejor alineado con los fundamentos y, a estos niveles, no se percibe que sea necesario un relajamiento monetario adicional para inducir mayor depreciación. Cuarto, algunos obstáculos al crecimiento presentes en Chile se originan en factores que no se corrigen por medio de la política monetaria. Por último, el propio BC ha expresado preocupación de que el relajamiento cuantitativo de bancos centrales del G-3 puede restarle grados de independencia monetaria a Chile cuando se necesite elevar su tasa en el futuro.

¿El escenario externo tiene algún riesgo para Chile o más bien será un aporte para el crecimiento?

Hay riesgos. Veo un crecimiento global muy desbalanceado donde los ciclos de China y Europa están rezagados con respecto a la fortaleza de la economía americana. La economía chilena, con su matriz de comercio externo diversificado geográficamente, sentirá los efectos de esas divergencias.

Además, a lo largo y a lo ancho de América Latina se están aplicando ajustes macroeconómicos fuertes, por lo que las proyecciones de crecimiento en la región mantienen un claro sesgo a la baja. En su conjunto, las acciones de bancos centrales del G-3 preservan la abundante liquidez financiera, pero la divergencia de sus ciclos monetarios constituye una fuente de mayor volatilidad en las monedas, no sólo entre el dólar/euro sino también en monedas administradas como el yuan chino o el real brasilero. El sector corporativo en mercados emergentes enfrenta problemas crediticios que, si bien responden a riesgos idiosincráticos, pueden ampliarse ya sea por el efecto de riesgos geopolíticos, de cambios regulatorios o por la volatilidad del mercado de materias primas.

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